太原● 对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行
● 一旦投融资双方发生纠纷，要通过合法途径解决，并尊重已经生效的司法判决。否则，不仅有损契约精神和司法权威，从长远看还会因为伤害投资人的热情，进而影响到我国正在大力倡导的“双创”事业
● 当下需要关注如何通过完善创业投资人权益保护的体制和机制，打造出一种包容、普惠、多赢、共享的创业投资生态环境，令投资人和创业者各行其道、各得其所
“对赌协议”是资本江湖神秘刺激的产物。
近年来，有关“对赌协议”的纠纷并不少见，由此也引发了对“对赌协议”本身的争议：有人质疑这一资本市场游戏规则的合理性，认为是投资人对被投资人的剥削，甚至觉得是后者被前者“套路”；有人警示企业家应尽量避免签订“对赌协议”，不要为眼前利益而奉送企业的控制权；还有人认为“对赌协议”违背“收益共享，风险共担”的原则，合法性存疑……
“对赌协议”是否合理合法？投资者和创业者究竟是一种怎样的关系？在需要积极应对疫情影响，巩固壮大创新创业内生活力的今天，亟待作出明确判断与正确引导。
采访中，中国人民大学教授刘俊海告诉《法治日报》记者，类似纠纷给我们的启示是，当下需要关注如何通过完善创业投资人权益保护的体制和机制，打造出一种包容、普惠、多赢、共享（即外部投资人、创始股东和管理层共享）的创业投资生态环境，令投资人和创业者各行其道、各得其所。
为了减少投资风险
对赌协议颇受青睐
根据2019年11月14日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），实践中俗称的“对赌协议”，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
简而言之，就是投资方和融资方对未来进行一种标的的约定，达到了标的规定，融资方行使一种权利；没达到规定，投资方行使另外一种相应的权利。由于创业和投资存在太多不确定性，对赌协议是投资人为减少投资风险、保护自身利益常用的手段。比较常见的“对赌协议”包括业绩对赌和上市对赌，一般会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情况达到既定标准，或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金补偿等。
很多人对于“对赌协议”的认知，来自于对明星们工作生活动向的关注。这几年，“对赌协议”时常见诸人们喜闻乐见的娱乐新闻中：某明星因“对赌协议”一飞冲天；某明星因“对赌协议”负债累累；某明星因“对赌协议”变身圈中劳模；某明星因“对赌协议”成为“烂片之王”……这些信息在高度迎合老百姓“猎奇”心理的同时，也让普罗大众对“对赌协议”有了模糊的概念。
杨幂是“对赌协议”的胜出者。2014年，杨幂的嘉行传媒为了能够拿到尚世影业3亿元的投资额，与尚世影业签订“对赌协议”：嘉行传媒必须在2015到2017年的3年内完成税后净利润指标达到95%，即嘉行传媒必须在3年内赚得税后3.1亿元净利润。如果没有达到这一目标，嘉行传媒就得把之前尚世影业收购的3亿元股票，以15%的年化率回购，即赔偿尚世影业3亿元，加15%的利息。此后，杨幂的工作安排几无空档，最后一年更是凭借《三生三世十里桃花》赚得盆满钵满，超额完成“对赌协议”的目标。
在影视的发展史中，从来不缺文化与资本的“联姻”，尤其是电影进入IP时代后，“对赌协议”成为一种必然的资源战略组合方式。资本所到之处可以让创业者获得资金支持，由此开辟通往成功之路，同时也让“对赌协议”有了广阔天地。
王思聪在熊猫直播破产后，个人负债数亿元，被限制消费；罗永浩为了履行契约义务，出道进行直播挣钱……在因诚信守约博得好感的同时，也拉近了老百姓与“对赌协议”的认知距离。事实上，在创业创新迎来高潮的当下，越来越多的人已经或正在与“对赌协议”发生关系，由此演绎了一幕幕或沉入大海或掀起浪花的创业故事。
正如创业的结局并非总是圆满，“对赌协议”到了兑现之时，也不乏发生纠纷诉诸公堂的情况。近期，一篇题为《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》的刷屏文章，就诉说了这样的故事。
文章作者被判赔偿3800万元，已经法院二审判决尘埃落定，但其所讲述的故事却依然能在创投圈内引发激烈争论，可见对“对赌协议”的认识仍然存在争议。
“‘对赌协议’光看表面是违背‘收益共享，风险共担’这个基本原则的，但是它又是合法有效的，其合法性来源是什么？”作者发出如此疑问。
符合自愿互利原则
保护投融双方利益
“对赌协议”果真违背“收益共享，风险共担”原则吗？对此，浙商创投合伙人楼琼表示不能认同：“‘对赌回购’条款是投资人与创业者之间的一个平衡，是对投融资双方的一个保护，而不是单方的。”
楼琼认为，在实际操作层面，信息不对称是一个客观存在，尽管投资人会对拟投资公司进行尽职调查（又称谨慎性调查），但“事实上投资人在尽职调查时再仔细，也无法完全知晓存在的风险，投资以后会更加被动，因为钱在创业者手里，日常经营基本上都是创业者掌控的，虽然有时候投资人会参与董事会、股东会，但是监督的作用是非常有限的”。
在楼琼看来，实践中业绩承诺基本上都是创业者在谈判中提出来的，而这正是估值议价的重要基础。“既不低估创业企业的价值，又不能因为高估使投资者明显吃亏，同时创业者也可以根据自己的承受能力来协定条件，‘对赌回购’并不是强制性的，创业者可以接受，也可以不接受”，设置“对赌回购”条款是双方协商一致的商业条款，是对投融资双方的保护。
贝嘟科技（衣邦人）CEO方琴从创业者的角度坦言融资不易，“对赌回购”对于创业者而言是“拿到钱”的重要途径，她很担心目前发生的“对赌协议”相关纠纷会影响到创业者日后的融资，“确实存在不少不靠谱的创业者，但是我相信大多数的创业者是爱惜自己羽毛的，也应该是想把事业做成的。”她明确表示，不认同创业者在创业失败后以各种借口和理由不履行“对赌回购”协议，“这是给创业群体抹黑”，但她也呼吁投资人能够给予真正的创业者更多的支持与宽容。
浙江义和观达律师事务所高级合伙人叶明说，“对赌”本就含有自愿、互利和风险共担的意思，这也正是投资行为的基础。“投资方背后其实也是创业者的钱，是创业者在市场经济中通过自己辛勤劳动获得的”，投资方溢价入股的信息不对称需要“对赌协议”进行制约。在当前的创投环境下，需要“对赌协议”对双方都作出约束。
中国证券法学研究会副会长李有星认为，“对赌协议”的本质其实是“希望能够约束投资和融资各方，大家能够做到诚信办事”，可以和公司对赌，可以和控股股东（包括实际控制人）对赌，可以和董监高对赌，甚至是第三方对赌。只要协议合法有效，就是“当事人之间的法律”，没有任何理由不履行。
那么，“对赌协议”的效力是否有合法性基础？早在2012年的“对赌协议第一案”海富案中，最高人民法院就表示，“目标公司股东对投资者补偿承诺不违反法律法规禁止性规定的，应为有效”。
《九民纪要》进一步明确：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
履行协议困难很大
制约创投行业发展
尽管司法解释中已对“对赌协议”的纠纷解决做出相关安排，但在实践中，无论是创业者还是投资者，都不想真正走到对簿公堂这一步。
“‘对赌协议’的履行存在很大困难，这已经成为创投行业发展的一个痛点。当对赌条件成就时，事实上阻力是非常大的，创业者各种不配合和卖惨的情况是经常存在的。”楼琼深有感触地说，投资人一般不会直接诉讼，因为一旦走入诉讼，时间长、执行难，不一定能拿到钱。
而从创业者的角度，方琴理想中的创业者与投资者的关系是风雨共担。“在一些好的项目中，甚至投资人和创业者最后还成为了夫妻”，方琴认为，双方需要良好的沟通和共同的努力。
近年来，我国在创新创业方面发布了多项政策，某种程度上让创业者和投资者的关系更为密切。尤其在今年新冠肺炎疫情“黑天鹅”盘旋之下，相关文件更是密集发布。
近日，国务院办公厅再度就“双创”发布重磅文件《关于提升大众创业万众创新示范基地带动作用进一步促改革稳就业强动能的实施意见》，进一步强调了“双创”对促改革、稳就业、强动能的带动作用，其中提到的一系列举措中，就有加强创新创业金融支持，着力破解融资难题。对于创业中融资的重视程度可见一斑。
在刘俊海看来，要进一步完善相关创业投资法律制度，更好发挥创投机构在落实“六保”任务，实现“六稳”目标方面的重大责任，是“对赌协议”相关纠纷给我们的重要启示。“创投机构是优秀企业的伯乐，是企业家健康成长的摇篮。充分保护创业投资机构的合法权益，对于鼓励大众创业、万众创新，维护交易安全，促进实体经济可持续发展意义重大。”
打造创业者和投资者良性互动、合作共赢的生态环境颇为重要。赛伯乐董事长陈斌认为，创投行业在中国还处于一个初期阶段，难免会暴露出一些问题。“风险投资是配置资源的平台，为有梦想的创业者提供资本、资源等。对于想拿风险投资资本的人，必须要建立一个强大的责任意识。从投资人角度来说，要强化风险意识。投资者和创业者在出现矛盾时，要保持良好的心态，互相交流，合理处理，公平解决，承担责任。”
普华资本法务总监彭金超建议，创业者一定要根据项目的实际情况理性确定一个对赌的目标。投资人也要根据基金的存续期和项目的阶段合理设置相应的对赌回购条款。投资条款中的违约情况无论是定量还是定性，都需要避免模糊不清的情况，便于事后执行。
“我们要鼓励理性创业。”杭高投董事长周恺秉说，不鼓励拿着所有身家性命作为创业的条件，容易诱发不诚信的行为，公司隐含的风险也很大。
李有星则建议，无论是投资者还是创业者，都要熟知“对赌协议”的法律规则；诚信理性地选择投资和被投资；在履行合同义务和“对赌协议”上有担当；树立法治理念，尊重司法权威，依法行使权利。
浙大创业服务机构代表张登攀表示，创业者跟投资人在大多数的情况下是利益共同体，不管是创业者还是投资人，应该摆正自己的位置，做好自己角色分内的事情。“签‘对赌协议’很正常，是对双方负责。但是在签协议时应该秉持审慎原则，应该量力而行，签了就要负责任。”
华睿资本董事长宗佩民建议对“对赌协议”履行中违法、违规、不诚信、不道德的行为，采取必要的法律约束措施，必要时必须借助司法的力量进行裁决。“华睿一直倡导向善的投资，但善是有原则的，同时我们必须惩恶，惩恶也是扬善，是对出资人的保护，是对社会公义的维护。”
浙江省律师协会副会长唐国华则提醒，一旦投融资双方发生纠纷，要通过合法途径解决，并尊重已经生效的司法判决。希望类似“最惨创业者”的事件不要再发生，其不仅有损契约精神和司法权威，从长远看还会因为伤害投资人的热情，进而影响到我国正在大力倡导的“双创”事业。一个可行的措施是建立创投领域的“黑名单”制度，让有悖诚信的人员一处失信，处处受限。
来源：法制日报-法制网
